九圜青泉科技陈嘉禾:风定始知蝉在树 灯残方见月临窗

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风定始知蝉在树 灯残方见月临窗

来源:证券时报

陈嘉禾

价值投资大师巴菲特对股票投资的描述,尽管道理精妙之至,依照他所说的投资者往往都能在长期取得不错的业绩,但是也有一个小缺陷:所用的比喻经常有点过于口语化。

比如说,巴菲特有一个著名的比喻,叫做“只有退潮的时候,你才知道谁在裸泳。”道理虽然讲得不错,但听完的投资者往往只能颔首道:“确实是话糙理不糙啊!”

同样的道理,中国人五千年文明史,早有人把同样的道理讲得同样透彻。不同的是,中国人的语言就要有韵味、有禅意得多。

在明代冯梦龙所著的小说《喻世明言》中,就有这样两句诗:“风定始知蝉在树,灯残方见月临窗。”比起巴老的“只有退潮才知道谁在裸泳”,这两句话意思一样,但是文学意境的确是大有不同。

由是想到,中国古代文言文真的是简洁优雅。以前曾经有个老师,让同学们用尽量少的文字描述这样一个场景:一匹马在路上走,突然发狂自己奔跑了出去,跑着跑着踢死了一只狗。结果,最简洁的表述是“马逸毙犬于途”。6个字,把这么一件事交代得清清楚楚。这要用英文或者西班牙文,得多少字?

噪音掩盖真相

闲话放下,所谓“风定始知蝉在树,灯残方见月临窗”,用来描述资本市场,真的再好不过。在每一轮资本市场的大浪潮中,当狂风大作、灯火辉煌之时,又有几个人能听到枝上的蝉鸣,看到窗前的新月?当站在风口上的投资者赚得盆满钵满时,又有几个人会想到盛宴散尽时的冷清?

我以前一直说一句话,不管哪一个资本市场,当全市场的估值平均都有60倍PE(市盈率)以上的时候,没有几个投资者会觉得,自己是不会做投资的。反过来,当全市场平均估值在6倍PE的时候(或者有时候稍微高一点),全市场没有几个投资者会觉得,自己是会做投资的。如果大家不信的话,可以自己观察一下。

比如说,房地产的PE就可以用房价除以年房租的80%粗略计算(扣除的20%包括一些装修费用、潜在税费、租赁空置期等等)。在2000年左右,当上海商品房的这个比值在15倍左右时,几乎没几个人认为,买房地产可以赚到钱。但是等到了2021年年初,不少上海商品房的比值达到100倍左右,几乎所有的投资者都认为,买房可以赚到钱。

在股票市场,事情也是一样。从2000年科技股泡沫、2007年A股泡沫、2015年小盘股泡沫到2020年抱团股泡沫,几乎在每个时点,标的资产的平均PE估值都达到,或者超过了60倍。而在2005年A股低点、2008年低点、2014年蓝筹股低点、2016年港股低点、2020年深度价值股低点的时候,伴随着10倍左右的PE估值,几乎每个身在场中的投资者,都对自己的投资能力开始有所怀疑。而他们身边的人,也都把他们的投资业绩当作前车之鉴,警告同伴们不要步其后尘。

但是,当极高和极低的估值回归以后,当风停下、灯火熄灭以后,人们才看到那被噪音掩盖住的真相。只不过,总是健忘的投资者,常常在几年以后就忘记市场所给的教训,重新投身到另一个资本故事之中,重新为另一个投资故事付出超高的价格。这正像电影《华尔街:金钱永不眠》中,出狱的前资本大鳄戈登指着一幅郁金香花的油画,对他女儿的男朋友杰克说:“人们倾家荡产,但谁又会吸取教训?”

心如明镜台

其实,所谓“风定始知蝉在树,灯残方见月临窗”,只是对那些不观察的人们所说的。而对于那些理智而成熟的投资者来说,他们即使身处大风与明灯之中,也能像唐代永嘉禅师在《证道歌》中所写的那样,“心镜明,鉴无碍,廓然莹彻周沙界。”心中如明镜一样,自然能够不被幻想所蒙蔽。

要知道,金融泡沫的幻象终究是幻象,而幻象并不会掩盖真正的事实。根据金融泡沫中的蛛丝马迹,聪明的投资者会早早就洞察一切。当多年以后的市场终于验证了他们的看法时,旁人会觉得神奇而不可思议,但是在当事者看来,一切却又显得那么理所当然。

比如,在一些金融泡沫中,投资者可能会宣称自己奉行长期持有股票的理念,对一些风口浪尖上的公司不管用多少估值持有都合算。但是,细心的人会发现,这些投资者的换手率其实不一定像他们所宣称的“长期持有策略”那样低。当一个投资者每年持有的股票换仓好几次时,我们又如何能相信他是在长期持有呢?

再比如说,当2020年高PE股票的表现远超低PE股票时,有的投资者说,历史上事情就是这样:从2008年12月31日到2020年12月31日,整整12年里,高PE股票指数的表现和低PE股票指数的表现几乎没有差别。因此,投资根本不需要看估值,只要跟对热点就好了。

确实,根据数据,在2008年12月31日到2020年12月31日之间,申万高市盈率指数从606点上涨到1253点,涨幅106.8%,而同期申万低市盈率指数从2546点上涨到7314点,涨幅187.3%。从表面看起来,事情似乎真的是这样:估值一直很高的高PE指数,在长期也没有输给低估值的低PE指数太多。

不过,事情真的是这样吗?

一方面,这两个指数都不包含股息,因此由于低市盈率指数的股息率更高,如果加上股息回报,那么低市盈率指数的回报会远高于高市盈率指数。但是,这还不是最重要的事情。

最重要的事情,在于两个指数在这12年里,所包含的巨大而相反的估值变动。由于申万高市盈率指数的PE估值经常波动巨大(有时候公司在微利和亏损之间迅速切换,导致数据不准),这里让我们看看在这12年里,这两个指数的市净率(PB)估值,是如何变动的。

根据Wind资讯统计的数据,在2008年12月31日,申万高市盈率指数的PB是2.5倍,低市盈率指数的PB是1.6倍。而到了2020年12月31日,申万高市盈率指数的PB上涨到了8.9倍,涨幅259.4%,而低市盈率指数的PB下跌到了1.0倍,跌幅-36.4%。相对应的,当时两个指数的PE估值分别为119.1倍和8.7倍,宛若天渊之别。

从表象上看,在2008年到2020年的12年中,高估值指数和低估值指数的表现相差不多,低估值指数甚至在有些年份严重输给高估值指数,比如高市盈率指数在2020年上涨了48.8%,而当年低估值指数只上涨了0.2%。但是,股票价格的表现只不过是那障眼的风与灯,而在这风声中微弱的蝉鸣与灯火中隐约的月光,却透过区间估值变动的巨大差别,被聪明而睿智的投资者所洞察。

风定始知蝉在树,灯残方见月临窗。在投资工作中,如“香象渡河”般的定力和“心如明镜台”般看透一切的洞察力,是每个立志在投资工作中胜出的投资者所必须拥有和掌握的。当穿透了风声灯影、看穿了市场的嘈杂之后,投资者就能发现属于自己的、真正的投资圣杯。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

责任编辑:石秀珍 SF183

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