【国盛策略】2020年外资行为的变化与逻辑

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所属分类:即时比分

来源:尧望后势

前言:2020年,在充裕的内部流动性支撑下,外资不再是A股唯一核心增量;且受复杂多变的外部环境影响,国际资金入场节奏一波三折,速度上较往年放缓了脚步。更重要的是,在整体持仓保持稳定的基础上,外资交易行为发生了较为明显的转变。作为深刻改变了A股市场的长期变量,外资任何系统性的变化都值得我们认真思考。本篇就聚焦于2020年外资入场盘点,并就其行为模式的边际变化给出我们的理解。

一、2020年外资入场大盘点

1、总体节奏一波三折,全年净增持2000亿

2020年以来,外资流入可谓一波三折,一季度北上资金在全球市场动荡之下创纪录撤离,紧接着又跟随市场反弹大幅涌入,年中创下了历史同期流入新高;到了三季度,北上资金又以罕见的速度持续离场,行至10月末,北上年内增持规模甚至不及19年的三分之一;然而就在刚刚过去的11和12月,北上通道突然大举增持超1200亿,连续创下年内月度流入新高。全年北上大进大出成为常态,净增量较2019年环比明显回落,但净流入仍然超过2000亿。

2、配置盘全年依旧平稳入场,成为当之无愧的“压舱石”

从配置盘与交易盘的拆分来看,交易盘流入与A股指数的关联性更强,受市场风险偏好影响更大,大部分时候表现为同向变动。而配置盘与指数走势关联性较低,更多是平稳持续入场,虽然过去一年中A股波动幅度较大,但作为外资的主力成分,配置型资金表现出了较强的平稳性和持续性,全年配置盘持续流入超2700亿,成为当之无愧的“压舱石”。

3、内部流动性充裕大环境下,外资边际影响力继续稳步提升

2020年,A股资金面环境明显改善,与2017-2019年主要依赖外资入场不同,以公募为主的机构资金成为A股市场的最大增量,国内机构份额占比也出现明显提升。尽管今年A股增量资金明显扩容,但外资持股与成交占比仍在继续提升,截至三季度末,外资持股的流通市值占比达到4.7%,创下历史新高;成交占比方面,北上成交份额中枢从8-10%继续提升至10%以上;行业影响力上,外资前6大重仓行业持股市值占比逐年提升,2020年除家电、银行占比略有下滑外,在多数行业份额均有进一步提升。

4、整体持仓维持稳定的基础上,交易行为出现较为明显的变化

从板块持仓看,北上前6大重仓行业基本保持稳定,分别为食品饮料、医药生物、家用电器、电子、非银金融和银行,且6大行业持仓合计依然维持在60%以上,即消费、金融依旧是北上资金持仓的核心。但在交易行为上,2020年外资出现了较为明显的变化一方面是北上择时选择与传统变量的背离,尤其是三季度外资的大幅流出,发生在美股不断新高且人民币汇率升值背景之下,很难用以往的经验解释;另一方面,在流入结构上,北上资金加仓进一步均衡化,科技成长、周期制造均获得普遍增持,而对于消费、金融偏好则有所下降。

二、外资交易行为的变化与基本面逻辑

具体而言,外资交易行为变化主要包括两点:择时选择与择股偏好。上文已经提及2020年外资交易行为的变化,一方面是大进大出走势之下,北上的择时与传统变量发生了背离,尤其是三季度北上持续的异常流出;另一方面则是流入结构的均衡化,行业层面表现为对于传统重仓板块偏好有所下降,科技、周期制造获得普遍加仓,个股层面则表现为对高估值、成长型标的青睐。

(一)关于北上资金异常出入的解释

从北上资金流入均线图来看,短时间内急剧的流入流出成为2020年的常态。在此前的外资系列报告(《四大原因导致年初以来外资大幅流入》20190213)中,我们曾对外资流向的驱动因素做过详细分析,其中,外围市场波动、汇率的大幅升贬值预期以及影响风险偏好的事件性冲击是关键变量。此外,通过对交易盘、配置盘的跟踪,我们看到交易盘流入受市场风险偏好影响更大,其波动也更为剧烈;而配置盘与指数走势关联性较低,大多时候保持了平稳持续入场。

关于2020年外资异常流出及流入,可从两个方面加以解释:其一,复杂多变的外部环境,使得辨识风险偏好的难度大大增加,通常情况下,我们可以用美股VIX指数来代替全球风险偏好,但在2020年特殊的国际局势下,新冠疫情发展、中美关系演化等都成为影响外资的重要变量。这就解释了为何同样是美股不断新高、人民币不断升值,7-10月外资却持续离场;而在11月大选和疫苗相继落地后,开始转为大幅回流。其二,观察资金结构,不难发现外资的“异常”多是源于交易盘行为,尤其是一季度和三季度,外围不确定性加剧引发交易盘持续外逃,全年累计流出超500亿。在此前报告(《外资配置盘VS交易盘:谁更聪明?》20200820)中我们已经明确提出,在中长期择时与配置层面,配置盘的参考意义要明显大于交易盘,对交易盘短期行为不必过度关注。

(二)外资配置行为发生了什么变化?背后的逻辑又该如何理解?

行业配置层面,2020年外资最重要的变化,就是流入结构的均衡化,在增持科技、周期制造的同时,相对降低了大消费的配置力度,2020年下半年消费股甚至转为净流出。从超低配角度看,外资在中证800持仓相对市场基准也呈现出明显均衡化的趋势,虽然从绝对数值来看,消费、医药在当前的超配比例依然居前,但相比于17-18年已经明显回落;与此同时,对于科技、周期的配置比例则逐渐抬升,截至2020年底已经接近标配。考虑到金融板块的配置始终较为稳定,因此,外资持股结构的变化实际上就是从大消费(非医药)向科技、周期制造的均衡

相应的,个股选择层面,外资同样出现了较为明显的变化。从净流入排名前50标的特征来看,除了科技、周期板块的分布明显提升之外,另一个重要变化就是高估值个股的占比明显提升。不论是从PB-ROE分布,还是PE-G分布,2020年北上增仓50组合的估值中枢都比2017-2019年明显上移

关于外资持股偏好,我们在此前系列报告中已有深度分析(参见《“巴菲特们”的秘密——财务视角勾画外资审美》20190507),概括来讲,外资审美的核心包括:高盈利能力、低业绩波动率、稳健的现金流偿债能力以及估值与业绩的相对匹配等。事实上,过去的几年中,外资配置行为始终都较为稳定,而2020年为何会出现上述的边际变化?对此,我们的猜想如下:

(一)以大消费为代表的重仓行业快速拔估值,可能是推动外资配置均衡化的原因之一。以北上持仓前十大行业为例,2020年下半年以来食品饮料、医药生物、家用电器、休闲服务等大消费板块无一例外均出现减仓;而电气设备、机械设备、化工等周期制造板块持续流入。观察各板块的基本面趋势,2020年与以往并无大的差异,食品饮料、家电等消费行业盈利能力一如既往稳定,业绩相对变化无法解释增减持的行为。而观察各行业估值中枢的变化,大消费行业在2020年估值较往年(17-20年均值)出现非常明显的抬升,相比之下,获得净流入行业估值波动普遍较小。据此可以推测,传统重仓行业快速拔估值是造成外资配置均衡化的原因之一。

(二)高估值标的获大幅加仓,应源于全球无风险利率以及股权风险溢价的快速下行。前文图示中,可以看到2020年北上加仓TOP50标的估值中枢出现了明显抬升,2017-2019年,增持最多的个股PB和PE分别位于3-5倍和20-30倍之间,而2020年北上大举加仓的个股PB和PE中枢分别提升至7-8倍和50-60倍。PB-ROE、PE-G分布图显示,加仓标的盈利增速与ROE相较之前基本持平(除2020年H1盈利受疫情影响外);而加仓标的估值中枢大幅抬升的原因,应该来自于全球无风险利率推动,这也与2020年以来全球股权风险溢价的下行趋势相吻合。

(三)在普遍高估值、低折现率环境下,外资对于成长因子的偏好亦有所提升。从财务指标来看,外资对于高盈利能力的偏好依旧维持,北上增持TOP50组合ROE中枢始终位置在15%左右,远超过中证800的平均水平;而在此基础上,全球普遍高估值、低折现率环境下,外资对于成长因子(盈利增速)的偏好亦有所提升,2020年下半年北上增持TOP50组合利润增速中枢达到25%,大大高于全市场平均水平。

三、2020年复盘总结与2021年展望

总结前文,关于2020年外资盘点与行为分析,我们得到以下几点结论:

1、2020年,外资入场一波三折,全年净增持2000亿;受外部冲击影响,交易盘多次撤离,而配置盘全年依旧平稳入场,成为当之无愧的“压舱石”。

2、内部流动性充裕大环境下,2020年A股资金面明显改善,但从成交占比及重点行业持仓来看,外资的影响力仍在继续稳步提升。

3、整体持仓维持稳定的基础上,外资交易行为出现较为明显的边际变化,具体而言主要包括两点:择时选择(异常出入)与择股偏好(行业与标的选择);

4、2020年所谓外资的“异常”出入,仍然多是源于交易盘行为,且复杂多变的外部环境,使得辨识风险偏好的难度大大增加,造成传统驱动变量难以解释;

5、2020年外资配置行为变化背后的逻辑猜想:1)以大消费为代表的重仓行业快速拔估值,可能是推动外资配置均衡化的原因之一;2)高估值标的获大幅加仓,应源于全球无风险利率以及股权风险溢价的快速下行;3)在普遍高估值、低折现率环境下,外资对于成长因子的偏好亦有所提升。

关于2021年外资展望,我们的判断如下:首先,国际指数难有进一步扩容计划,但不会改变外资的入场趋势;其次,保守估计下,配置型资金全年继续保持2000亿流入规模。第三,交易盘有望重回净流入,全年外资总体净增量有望达到3000亿。最后,参考往年季节性规律,年初外资“开门红”效应可能会继续上演。

风险提示

1、中美关系反复;2、海外超预期波动;3、疫情再度扩散。

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